本刊记者 杜鹏／文
2020年，华润三九（000999.SZ）实现营业收入136.37亿元，同比下滑7.82%；净利润15.97亿元，同比下滑23.89%。
2020年年末，公司账面商誉高达41.05亿元，占总资产的18.65%，高于其余所有资产科目占比。在华润三九众多的对外收购中，有的是向关联方购买连续亏损资产，存在利用上市公司资金纾困关联方之嫌；有的是纯现金溢价交易，却没有让交易方给出任何的业绩承诺；有的是收购资产前景堪忧，巨额商誉存在减值风险。
华润三九主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务，公司主营核心业务定位于OTC和中药处方药，OTC核心产品包括感冒、胃肠、皮肤、儿科、止咳和骨科用药，处方药产品包括中药配方颗粒，涵盖心脑血管、抗**、抗感染等领域。
纾困关联方
华润三九最近的一笔收购发生于2020年收官之际。2020年12月16日，上市公司发布公告称，公司以1.9亿元收购华润堂有限公司（下称“华润堂”）持有的华润堂（深圳）医药连锁有限公司（下称“深圳华润堂”）**股权。
本次交易对方华润堂与上市公司均为受同一间接控股股东华润医药集团有限公司和同一实际控制人中国华润有限公司控制的企业，本次交易构成关联交易。深圳华润堂主要从事内地市场的线下门店零售业务，产品涵盖滋补品、保健品、药品、中药饮片、健康食品、个人护理等多个领域，其中以中药滋补品为主。
这是一家连续亏损的标的资产，深圳华润堂2019年收入和净利润分别为9174万元、-1544万元，2020年1-3月分别为2424万元、-1037万元。对于亏损原因，公告没有给出解释。
2020年3月31日，深圳华润堂总资产、总负债、净资产分别为13.12亿元、11.27亿元、1.85亿元，本次交易作价1.9亿元，对应收购PB为1.03倍，价格并不算贵。但是深圳华润堂的资产质量却是令人担忧，其2020年3月31日应收款项总额12.46亿元，占总资产的比例高达94.97%，公司资产几乎全部由应收款项构成。
A股上市公司中，一心堂（002727.SZ）从事医药零售连锁，与深圳华润堂业务具有可比性。财报显示，一心堂2019年收入104.79亿元，而其在2020年3月31日的应收账款、预付款项、其他应收款分别为6.9亿元、4.77亿元、1.44亿元，三者构成的应收款项总额13.11亿元，占总资产的比例只有15.62%。
前后对比可以发现，深圳华润堂应收款项畸高，收购公告没有解释这些款项的构成。
对于本次交易目的，公告称，本次收购符合华润三九战略方向，公司将基于深圳华润堂拥有的中药滋补保健品的基础及线上线下经营资质及零售运营经验，与华润三九的中医药业务资源及品牌建设能力协同，积极转型发展深圳华润堂线上中药滋补品牌业务。
果真如此吗？华润堂作为深圳华润堂股东，目前已经资不抵债。公告显示，华润堂2019年度营业收入和净利润分别为10.43亿港元和-0.87亿港元，2019年12月31日净资产为-2.25亿港元。本次收购的真实目的不能排除是为了帮助关联方纾困。
除了上述关联收购以外，华润三九2020年还有一笔纯现金收购并表。
2019年11月28日，华润三九公告称，以14.2亿元收购誉衡药业（002437.SZ）持有的澳诺（中国）制药有限公司（下称“澳诺制药”）**股权，2020年一季度完成交割。
澳诺制药位于保定市高新技术产业开发区，现有员工300余人，核心产品为葡萄糖酸钙锌口服溶液、维生素C咀嚼片、参芝石斛颗粒，主要用于儿童补钙，2018年，收入和净利润分别为3.6亿元、1.48亿元，盈利能力不错。但是从资产质量来看，2019年6月30日，澳诺制药资产总额、应收款项总额、净资产分别为4.34亿元、2.91亿元、3亿元，应收款项占总资产的比例达到67.05%。
誉衡药业是这笔纯现金交易的**受益方。近年来，医保控费、医保受限等诸多行业重要政策落地实施，再加之管理层经营激进，誉衡药业经营受到重大影响，业绩连年大幅下降，偿债压力巨大。2019年9月底，誉衡药业流动负债中短期借款约为18亿元、一年内到期的非流动负债6.62亿元，资产负债率51.23%，处于行业偏高水平。
誉衡药业通过本次交易，所获资金将用于偿还债务，缓解流动性压力。然而奇怪的是，华润三九却没有让誉衡药业给出任何的业绩承诺。一旦未来发生业绩变脸，收购资产所有减值损失将全部由华润三九所承担。
减值风险
华润三九商誉构成中金额**的是昆明华润圣火药业有限公司（下称“圣火药业”），账面原值高达14.11亿元。
2016年7月27日，华润三九发布公告称，拟收购蓝氏国际医药投资有限公司等6家公司持有的圣火药业**股权，价款共计18.9亿元。圣火药业创立于1995年，以生产、销售口服心脑血管药物为主，主要产品包括血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊。
收购公告显示，圣火药业2015年收入和净利润分别为4.65亿元、9753万元，但是其当年经营现金流净额只有753万元，远远少于净利润值，表明圣火药业挣的钱不过是账面利润而已。2016年2月29日，圣火药业资产总额、应收款项总额、净资产分别为5.35亿元、2.75亿元、3.08亿元，应收款项总额占总资产的比例达到51.4%。
圣火药业于2016年纳入华润三九合并报表范围，但华润三九2016-2019年年报均未再披露过圣火药业的经营状况。直到2020年，华润三九年报才简单披露了圣火药业的经营数据，当年收入和净利润分别为6.13亿元、1.81亿元，相比2015年增速分别为31.83%、84.69%。如果不考虑疫情影响，这**是一份不合格的成绩单，尤其是收入方面增长缓慢。
圣火药业主营产品属于中成药行业。在医保控费及合理用药背景下，受“限辅”、“限方”、修改说明书等系列政策影响，中药行业近几年发展整体承压，纷纷谋求转型。如果圣火药业在受疫情影响较小的2021年业绩表现仍然不佳，其形成的商誉恐怕面临减值风险。
华润三九商誉构成中，金额仅次于圣火药业的是浙江华润众益制药有限公司（下称“浙江众益”），账面原值为10.23亿元。
2015年8月8日，华润三九发布公告称，全资子公司深圳华润九新药业有限公司拟直接收购浙江众益62.9%的股权，并通过收购众益股份股东北京百奥特生物工程有限公司**股权实现间接收购浙江众益37.1%的股权，交易总价款13亿元。
浙江众益成立于2006年，产品以仿制药为主，主要产品包括阿奇霉素肠溶胶囊（佳美舒）、红霉素肠溶胶囊（美红）、镁加铝咀嚼片（唯佳美）等，2014年收入、净利润、经营现金流净额分别为3.77亿元、4694万元、2894万元。按照2014年净利润计算，本次收购PE为28倍，不算便宜。
浙江众益2015年纳入上市公司合并报表。自收购之后，华润三九2015-2020年年报均未披露过浙江众益的经营数据。但从2019年开始，华润三九开始对浙江众益计提商誉减值，表明其经营状况出现恶化。
2019年，基于“限抗”及药品带量采购对未来经营的影响，上市公司对浙江众益计提商誉减值准备1.72亿元。2020年浙江众益受疫情影响严重，线下销售及市场活动开展困难，同时核心品种阿奇霉素片纳入**药品集中采购，冲击超出此前预期，当年对浙江众益计提商誉减值准备1.75亿元。
在连续两年减值之后，浙江众益形成的商誉金额仍有6.76亿元。浙江众益主力产品以仿制药为主，在集采政策持续推进之下，不排除未来仍然存在减值风险。
除了以上收购标的以外，根据2020年年报，华润三九商誉中还有另外8家标的资产，对应的商誉账面原值合计11.29亿元。对于这些标的资产，华润三九2020年年报也均未披露经营数据，真实经营状况不得而知。
财报显示，华润三九商誉账面价值从2014年的7.07亿元增加至2020年的41.05亿元，期间增长481%。而在此期间，公司收入从72.77亿元增加至136.37亿元，净利润从10.36亿元增加至15.97亿元，期间增幅分别为87%、54%。
Wind数据显示，公司扣非加权ROE从2014年的15.4%下降至2020年的10.24%。不难看出，华润三九连续大笔收购并没有带来理想的收益。
